顺流交易（中来股份半年报:背板、分布式业务盈利强劲）

中来股份发布半年报，上半年实现营业收入46.38亿元，同比增长95.46%；净利润2.31亿元，同比增长642.89%；扣非净利润2.11亿元，同比增长4330.21%。

Q2单季度净利润1.42亿元，同比增长640%，环比增长60%，预计利润环比增长主要来自分布式业务增长和公司四费比率下降。

#分业务情况

背板业务：2022H1，公司背板业务出货态势良好，国内分布式装机占比达65%以上，我们预计2022H1公司背板出货1.23亿平，上半年国内外光伏市场火爆，单玻组件需求旺盛，背板需求呈现较大增长，公司双面涂覆型背板出货量较上年同期增长140%以上；

分季度而言，预计二季度背板出货环比一季度略有增长，一、二季度背板业务毛利率26%左右，背板业务持续高景气。

分布式业务：我们测算，2022H1公司分布式业务规模约590MW，略低于去年全年666MW，较为理想，分季度来看，预计Q2比Q1规模环比提升约21%；毛利率方面，2022H1分布式业务毛利率约为16%，处于较高水平，公司收入体量大幅增长带来较强规模效应，在相同毛利率水平下，分布式业务单W利润由2021年0.2元/W提升至2022年上半年0.4元/W。

电池组件业务：我们测算，2022H1公司分布式业务规模约560MW，分季度来看，预计Q2比Q1出货环比提升约80%；毛利率方面，2022H1电池组件业务毛利率约为4%，据测算，单W净利为-0.04元，相较2021年-0.23元/W有大幅收窄，盈利能力有所好转。

#期间费用

进入2022年，收入体量的大幅提升为公司带来了较强的规模化优势，公司四费占比从2021年的8.6%下降至Q1的6.6%，Q2继续下降至5.8%，规模化效应开始体现并且持续强化。

#2022年业绩拆分

背板业务：预计2022年产量2.5亿平，贡献净利润约5.5亿元。

分布式：EPC模式预计可建设2GW规模，单瓦净利0.35元，贡献净利润约6亿元（扣除少数股东损益）。

电池、组件：预计组件形式出货2GW，单瓦净利0.02元，贡献净利润约0.3亿元（扣除少数股东损益）。

盈利预测：我们预计22、23年归母净利分别为5.79（低于以上业务之和原因在于考虑了顺流交易产生的未实现收益以及减值等因素）、7.81亿，对应当前PE估值为30.2、22.4倍。