跟黑牛一起发掘有意思、有潜力的细分行业。
本文系黑牛投研笔记，信息来源为公开信息，仅讨论公司基本面情况，影响投资决策的因素众多，本文不能作为任何投资建议。
如果有一种疾病，国内外都没什么好办法，新药研发风险极大，没有可遵循的路径、标的，而即使做成了，市场空间也很有限。
这样的创新药，我们会不会去做？
2001年，短短几年，已经成功创立两家公司并被成功收购的鲁先平博士，选择回国创业做创新药，没成想，一做就做了20年。
众所周知，创新药研发投入极大、风险极高，更何况是没有现成方案的原创新药。
21世纪初的国内医药行业，还在解决有没有药的问题，做做仿制药，利润已经足够可观，创新药还是一个陌生词。
如今国内一批响当当的创新药龙头，如君实生物、百济神州、信达生物等，多成立于2010年前后，他们带着国际人才、经验、管理、研发，从me too类药物做起，尚且走过一段艰难之路。而早十年成立，立志做first-in-class小分子原创药的微芯生物，更加不容易。
同期归国的好友李革认为，那时的大环境不适合新药研发，于是选择了另一条路径，成就了现在的医药研发合同外包服务巨头——药明康德。
一、持股6%的实际控制人
鲁博士的底气，来自于即使今天也堪称豪华的核心团队。
鲁先平博士是USCD的分子生物学博士后，作为第一发明人已获100余项发明专利；石乐明博士是原美国FDA、美国国立卫生研究院的资深计算化学家，美国FDA依据其研究成果制订药物基因组学指南；宁志强博士是全国生物芯片标准化技术委员会委员，专长于免疫及肿瘤等生物医学研究领域；胡伟明博士是原美国BASF研究科学家，专长于微阵列技术和基因表达谱分析……
初始核心团队都是各自领域的领军人物，在Nature、Science等发表了一百多篇文章。
更难得的是，上市之时，作为核心创始人的鲁先平，直接+间接持股才不到6%。而相比之下，员工持股平台合计约14%。
所谓“财散人聚”，大概就是这个意思！
二、First-In-Class的先锋
微芯是中国原创新药领域的先行者，针对肿瘤、代谢型疾病及自身免疫性疾病三个重大疾病领域，开发了处于不同研究阶段的，具有全球知识产权保护的先导化合物及原创新药产品线。
三大品种：西达本胺（已上市）、西格列他钠（已提交上市申请）、西奥罗尼（临床三期）都是first-in-class（同类首创）级别。
西达本胺与贝达药业的埃克替尼、康弘药业的康柏西普、恒瑞医药的阿帕替尼曾被认为是国产创新药突破的4个代表性产品。
2014年，西达本胺获批上市，2016-2020年公司营收和归母净利润分别从8536万、524万增长至2.69亿、3104万，CAGR分别为33.29%和56%。
2020年，实现营业收入2.69亿元，同比增长55%，归母净利润约3100万，同比增长59%，疫情影响下，公司业绩增速逆势大幅回升，主要靠的就是西达本胺。
1、西达本胺——国内首款治疗外周 T细胞淋巴瘤
1类新药，表观遗传调控剂类药物，全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂,机制新颖，适用于治疗外周T细胞淋巴瘤和乳腺癌。
从2002年的完成化学结构设计，到2014年的正式获批上市，12年磨一剑。开创了中国原创新药向美国、日本、欧盟等规范市场专利授权先河，是首个获美国FDA核准在美国进行临床研究的中国原创化学新药。
它是国内第一款获批的治疗外周T细胞淋巴瘤的药物，（另一款为普拉曲沙，2020年8月获批，为叶酸代谢抑制剂），适用于既往至少接受过一次全身化疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤患者。
同时，可联合依西美坦治疗乳腺癌（激素受体阳性、人表皮生长因子受体-2阴性、绝经后、经内分泌治疗复发或进展的局部晚期或转移性乳腺癌）。
（1）外周T细胞淋巴瘤（PTCL）
外周T细胞淋巴瘤，属于非霍奇金淋巴瘤（NHL）的一种。根据临床统计，NHL占淋巴瘤的90%，PTCL约占NHL的25%—30%，我国每年新增患者约2万人。
这已经可以划入罕见病的范畴，也意味着治疗手段的缺乏。
目前，PTCL的治疗方案包括常规化疗、干细胞移植、国际新获批上市药物等。一线治疗方案是常规化疗，但效果有限，5年总体生存率仅30%，对于难治或缓解后再复发的患者，中位生存仅为5.8个月，更是难上加难。
而多数患者由于疾病状态或体能情况等原因无法接受造血干细胞移植。
甚至只能寄希望于新药或临床试验药物。
西达本胺的出现，给患者提供了新的选择，也是国内PTCL的二线首选药物：
（1）总生存期更长；（2）口服制剂，患者依从性好；（3）费用最低，1.6万元/月的治疗费用大幅低于国内外其他药物的20万元/月左右，已进入医保。
目前，西达本胺已惠及近万名淋巴瘤患者,累计销售超过6亿元，免费用药项目累计向2000多名患者赠药近3万盒。
但即便如此，也不能掩盖西达本胺的问题，单一产品，适应症狭窄，进入医保后治疗费用较低，整体市场空间有限，2亿左右的收入难以支撑公司后续研发投入。
而空间更大的要看第二个适应症。
（2）乳腺癌
2019年11月，西达本胺于获批联合依西美坦治疗乳腺癌（激素受体阳性、人表皮生长因子受体-2阴性、绝经后、经内分泌治疗复发或进展的局部晚期或转移性乳腺癌），定位于二线联合用药。
乳腺癌是女性第一大肿瘤，2019年，我国年新发乳腺癌病例30.4万例。
乳腺癌的分子分型主要是根据是否表达雌激素受体（ER）、孕激素受体（PR）和人表皮生长因子受体2（HER2）来分类，其中ER和PR合称激素受体（HR）。
激素受体阳性乳腺癌分子型为“ER和/或PR阳性、HER2阴性”，占所有乳腺癌的比例约70%，其中约50%为绝经后患者。晚期患者占比约20%。而在早期患者中30%—40%可发展为晚期乳腺癌。
据此估算，西达本胺乳腺癌适应症年新增患者约5.1万人，是比PTCL空间更大的市场。
HR阳性晚期乳腺癌的一线疗法是内分泌治疗，AI（芳香化酶抑制剂）+CDK4/6已成为内分泌治疗首选药物。
在关键性III期临床试验研究中，西达本胺联合依西美坦（芳香酶抑制剂）与单用依西美坦相比，可显著延长患者中位无进展生存期（7.4个月＞3.8个月），其中在内脏转移的患者中差异更明显。
2、西达本胺的机会与挑战
西达本胺是微芯生物唯一上市销售的药物。
2020年实现营业收入2.69亿元，同比增长55%，归母净利润约3100万，同比增长59%，主要得益于西达本胺的贡献，毛利率仍常年稳定在95%。
2020H1，西达本胺销售量达到13883盒，同比增长32%，保持了快速放量态势，但单价预计会逐步下降，国内PTCL的临床使用率仅约7.4%，还有很大渗透空间。
由于乳腺癌适应症是2019年底获批，加上2020年新冠疫情，对乳腺癌常规治疗和学术推广有影响，该部分的销量还不大，明后年有望带来增量业绩。
西达本胺的表观调节机理新颖，国内没有同类药物获批的市场教育，FDA批准的两个品种均未在国内上市。
反过来，这也意味着，市场没有经过同类药物的示范教育，西达本胺的推广需要更大的精力与费用，扩充肿瘤销售团队，新适应症乳腺癌的学术推广、市场教育都得亲自下场，原创新药的推广难度不小。
可以发现，微芯的管理费用、财务费用保持稳定，但销售费用增长很快，2020年前三季度达到7880万,已超过上年全年，同比增长70%，销售费用率达到42%。
在西达本胺上市多年之后，随着前期的积累和新适应症的获批，疫情之后，市场销售必须下大力气。
三、守得云开见日出，研发管线次第开花
微芯在研发投入方面一向十分舍得，2019年研发投入约为7823万（费用化：5144万、资本化2679万），占营业收入的45%，在整个医药行业也是靠前的。
值得注意的是，2020年以来，微芯生物的股价一路走低，并没有为了短期的财务表现而减少研发投入，IPO募资让研发投入更有底气。
2020年前三季度，研发投入超过9000万，占营业收入的48.7%，同比上升6.8个百分点。
目前，微芯已形成30个在研项目涉及14个候选新分子实体药物的可持续发展在研产品线。西达本胺多适应症的联合用药，西格列他钠上市在即、广谱抗癌的西奥罗尼即将进入临床三期试验、已进入拟突破性治疗品种公示名单。此外，还有一系列新分子实体候选药物CS12192、CS17919、CS24123等正在进行临床前与早期探索性研究……
此外，相关品种在国外的临床试验也在进行。
这些次第开花的研发管线，有望打开多品种多适应症的上升空间，但进入市场空间更大的适应症，也意味着竞争更加激烈。
对微芯而言，现在需要的是时间与市场的检验！
1、西达本胺的联合用药
虽然，西达本胺多为二线用药或联合用药，但因其独特的表观遗传机理，在联合用药方面有较大的潜力，恢复耐药肿瘤细胞对药物的敏感性，抑制肿瘤的转移和复发。目前，全球联合用药临床试验开展70余项，包括与PD-1/PD-L1、CD20等联合使用，在非小细胞肺癌、弥漫性大B细胞瘤等方向进展较快。
非小细胞肺癌适应症正在进行II/III期临床试验，针对弥漫性大B细胞淋巴瘤适应症准备开展III期临床试验。
（1）弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）
与PTCL同属非霍奇金淋巴瘤（NHL）的常见类型，约占NHL的36%。
针对CD20的单抗具有针对性的疗效，一线治疗方案是利妥昔单抗联合CHOP化疗方案（合称R-CHOP方案），完全缓解率可达76%。
但在不同病例亚型患者中仍有明显差异，西达本胺联合R-CHOP治疗新诊断老年DLBCL患者有效且安全性良好。
（2）非小细胞肺癌（NSCLC）
肺癌是我国发病率和死亡率第一大癌症。非小细胞肺癌（NSCLC）是除小细胞肺癌外所有肺癌组织分型的总称，包括鳞状细胞癌、腺癌和大细胞癌。约占总体肺癌患者的85%。
据此推算2015年我国新发非小细胞肺癌病例66.90万人。
早期NSCLC患者主要以手术、放化疗等治疗手段为主。
针对晚期非小细胞肺癌，如果存在驱动基因（EGFR、ALK、ROS）突变，临床指南推荐选用特定靶向治疗药物。
西达本胺的主要竞争药物为其它没有明确驱动基因突变的晚期非小细胞肺癌患者的治疗药物。
过去此类患者首选化疗药物组合，但耐药问题突出。
随着PD-1/PD-L1和VEGF抑制剂等新型药物上市，无驱动基因的晚期NSCLC患者用药选择持续丰富，竞争趋于激烈，相比而言，西达本胺的竞争优势不明显。
不过，西达本胺与PD-1/PD-L1单抗存在联合用药可能，联合治疗效果已得到初步证实。沪亚生物已在美国进行了西达本胺联合PD-1单抗用于NSCLC二线治疗的临床试验，根据2018年在癌症免疫治疗协会年会（SITC）披露的Ib/II期临床试验结果，NSCLC晚期入组13例，完成评价8例，客观缓解率38%，疾病控制率75%。
2、西格列他钠
（1）糖尿病
1类新药西格列他钠是新一代胰岛素增敏剂，现已完成III期临床试验，2004年提交临床试验申请，已于2019年9月提交上市申请。
目前我国有1.16亿糖尿病患者，其中90%左右为2型糖尿病。
PPAR核激素受体家族共有三个成员PPARγ、PPARα和PPARδ，尚无以PPARδ为靶点的药物上市。
该品种可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂，可有效改善2型糖尿病患者的胰岛素敏感性，对因治疗胰岛素抵抗。
目前，治疗2型糖尿病，二甲双胍是首选药物，α-糖苷酶抑制、胰岛素促泌剂同为一线治疗药物。GLP-1类似物、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂等新型机制药物正逐步成为重要的二线药物。这些新型机制药物是西格列他钠的主要竞争药品，与西格列汀对照的III期临床研究结果呈非劣效。
（2）非酒精性脂肪性肝炎（NASH）
一种与胰岛素抵抗和遗传易感密切相关的代谢应激性肝损伤，非酒精性脂肪性肝病的一种，会显著提高肝硬化、肝衰竭和肝细胞癌的风险。
目前，针对NASH的治疗药物稀缺，全球仅一款药品上市，可能成为下一个蓝海市场。
因NASH致病原因复杂，新药研发可用靶点较多，在研药物比较多。
西格列他钠该适应症已进入II期临床阶段，有望成为首批上市的NASH药物。
此外，微芯生物在NASH治疗领域还布局了CS27109（TRβ选择性激动剂）和CS17919（ASK1抑制剂），均处于临床前期。
3、西奥罗尼
西奥罗尼是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，针对主要几种肿瘤相关靶标蛋白激酶VEGFR1,2,3、PDGFRα/β、CSF-1R和AuroraB均有显著的体外抑制活性。基于西奥罗尼广谱抗癌效果，微芯同时在开发小细胞肺癌、卵巢癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌、神经内分泌瘤、TNBC等多个适应症，小细胞肺癌和卵巢癌即将进入III期临床试验，其它适应症均处于II期临床阶段。
近日，西奥罗尼被国家药品监督管理局药品审评中心纳入拟突破性治疗品种公示名单。
国海证券估测，三大品种的合理估值合计约145亿。
平安证券估测，三大品种的合理估值合计超200亿。
…………
四、点赞科创板
梳理完微芯生物的基本面，还是有些感慨的，这里要给科创板点个赞，也要肯定注册制对企业直接融资的支持。
不得不说的是，要肯定科创板对企业直接融资的支持作用。
微芯生物曾将创业板作为目标，但耗时长久的新药研发和亏损的财务数据，将微芯这类的新药研发企业挡在资本市场门外。
在传统审核制下，像微芯生物这样，长期烧钱研发、依靠单一产品、单一适应症、市场空间有限、规模体量有限、财务表现不佳的企业很难上市。同时，微芯生物已融资多轮，机构投资者缺乏退出渠道，当年对沪亚生物的技术转让与授权也是保障现金流的无奈之举。
即使在西达本胺上市之后，单一产品单一适应症的营收，也不足以加码研发的持续投入。
2019年，公司正式在科创板上市，成为科创板首家创新药企业，募资近10亿，有力保障了研发投入、销售拓展。单一产品的单一适应症得以向多适应症多产品转型。
抛开二级市场的估值高低，让想做事的企业专心做事、有条件做事，让更多的患者重拾希望，这恐怕才是科创板的初衷。
五、写在最后
随着西达本胺适应症的陆续增加，西格列他钠等品种的陆续上市，微芯生物有望逐步摆脱单一品种的风险，走出适应症狭窄、市场有限的发展瓶颈，打开新的上升空间。
IPO的成功也给了微芯继续加码研发、拓展市场的底气和实力，销售费用、研发投入的大幅增加，可能预示着更好的业绩。
但是，现有品种多定位于二线治疗、联合用药，更大的市场也意味着更多的竞争。
人类药物发现经历了从自然界发现药物、随机筛选发现药物、以机制为基础和以靶结构为基础的新药发现和开发，时至今日人类仍然对对许多疾病知之甚少，创新药研发投入与风险越来越大。
微芯生物二十年的坚守令人钦佩！
初登科创板的微芯被赋予了创新药的火热预期。
时至今日，当上市之初的火爆行情逐渐淡去，那份本心方能显现。
未来，多一些耐心，微芯的路还有很远。
本文仅讨论公司基本面情况，影响投资决策的因素众多，本文不作为任何投资建议，建议审慎参考。
股市有风险，投资需谨慎。
原创唠嗑，点个赞呗！
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