英飞凌IGBT（国内老牌 IGBT 厂商）

（报告出品方/分析师：招商证券 鄢凡 曹辉）

一、国内老牌的模式IGBT单管和模块厂商，亮眼业绩展示强大技术实力

1、十余年深耕功率半导体器件领域，从FRED逐步进阶到中高端IGBT产品应用

宏微科技成立于2006年，初创期首先推出FRED产品，成长期以工控应用为主，快速发展期从工控逐步向新能源过渡。

2007年，公司研发出了FRED 第一代M1d F系列。

2008年，公司研发出FRED 第二代M2d FU系列，该系列电压覆盖200V到1200V。

2010年，公司推出1200V平面栅NPT结构的IGBT芯片。

2011年11月，经专家鉴定，公司高压大电流平面型“NPT IGBT”系列产品达到国际同类产品先进水平。

自2010年开始，公司在平面栅IGBT的技术基础上，着手研发当时已经成为市场主流技术的沟槽栅场截止层结构的IGBT芯片。

2017年，公司成功开发出第三代M3i IGBT芯片，产品技术指标达到国内领先水平。

2018年，公司在M3i技术平台的基础上，成功开发出了“国产新型RCIGBT芯片及分立器件”。

2019年，公司研发了MPT IGBT，即第四代M4i IGBT。2021年，公司推出第五代650V IGBT芯片，并于科创板上市。

2022年，公司推出1200V IGBT芯片和FRED芯片。

赵善麒先生持有宏微科技17.79%股份，为公司实际控制人，国内工业大厂汇川2017年增资入股助力长远发展。

1）实际控制人：截至2022年8月16日，公司实际控制人赵善麒先生持有公司17.79%股份，自公司成立以来，赵善麒先生始终处于公司日常经营管理的核心位置，拥有对公司的实际控制权；

2）汇川投资：2017年增资入股，国内工业巨头助力宏微快速成长，目前股权占比为3.41%；

3）员工持股平台：公司为了加强对核心员工的激励，通过员工持股平台宏众咨询持有公司股份，截至2022年8月16日，宏众咨询除持有公司2.74%股份，此外无其他对外投资；

4）子公司情况：公司主要的控股参股公司包括宏电节能，宏电节能为公司全资子公司；

5）对外投资：2021年10月28日，公司与汇创新（深圳）股权基金管理有限公司、苏州汇川联合动力系统有限公司共同出资成立合伙企业常州汇创芯驱创业投资合伙企业（有限合伙），公司认购了其40%股权。

2022年，公司与上海正海资产管理有限公司拟共同出资成立合伙企业无锡正海锦泰股权投资合伙企业（有限合伙），公司持有合伙企业注册资本的99.75%。

2、IGBT模块利用自有产线进行封装，单管产品主要依靠委外封测

宏微科技主要产品及服务为功率半导体芯片、单管、模块、电源模组及委托加工服务。

1）芯片、单管：主要包括100余种IGBT、FRED、MOSFET 芯片及单管产品。公司采取 Fabless 模式，采用自主知识产权进行芯片版图和工艺流程设计，委托芯片代工企业生产。

根据公司公告，目前公司已经与华虹宏力、华润华晶等芯片代工企业商建立了长期稳定合作关系，其中华虹宏力等代工厂负责IGBT芯片代工业务，华润华晶负责FRED芯片代工业务。

公司对于单管产品生产也采用委托加工模式，公司将单管产品的封装与测试环节委托给无锡德力芯半导体科技有限公司、华羿微电子股份有限公司、无锡市玉祁红光电子有限公司、天水华天电子集团股份有限公司、南通华达微电子集团股份有限公司等进行代工。

2）模块：主要包括400余种IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管、晶闸管及定制模块产品。公司模块产品系按照特定电路结构，将两只或以上的功率半导体芯片键合封装而成的功率半导体分立器件；模块产品采用自产模式，通过自有生产线进行模块化封装与测试；模块产品可分为标准品和定制品，标准品主要依据产品电压、电流等规格设计生产出不同系列的产品并向客户销售，定制品主要系公司与客户在技术层面深度合作，设计生产的产品以满足客户的特殊需求。

3）电源模组：产品主要包括MMDDS系列。公司电源模组产品是由功率半导体分立器件和多个有源及无源元件按照一定的拓扑结构集成的电能转换装置，通过软件控制实现某种功能的整机产品。公司电源模组主要采用自产模式，通过自有生产线进行对电源模组产品的组装与测试，贴片和插件工序则主要委托常州首信天发电子有限公司等公司进行代工生产。电源模组产品为模块产品下游应用市场之一。

4）委托加工服务：公司为客户提供硅片的背面减薄、金属化加工服务。公司的受托加工业务属于芯片的生产制造环节之一，通过此类加工，能够减小晶圆厚度，同时将芯片背面金属化以用于器件电极引出和散热，该环节在功率半导体产业链价值占比较低。

3、公司产品结构加速优化，2022年以来营业收入加速增长

2017年以来公司历史营收增速平稳，2022年以来营收增速显著加速。

2019年公司功率半导体模块业务同比增长14.7%，但因下游汽车空调领域客户松芝股份、广州精益汽车空调有限公司的采购金额下降，公司电源模组产品收入有所下降，因此公司整体主营业务收入水平较上年略有下降。

2020年公司营收同比增长27.69%达到3.32亿元，主要系公司自研芯片IGBT模块收入增长以及下游应用领域需求增长。

2021年IGBT行业整体迎来缺货涨价行情，公司营收同比增长66.04%达到5.51亿元。22M1-M9公司营收6.15亿元，同比+66.18%，单季度来看，22Q3营收2.82亿元，同比+108.01%/环比+46.25%。

公司的营收构成以功率半导体模块和单管为主，22H1模块和单管业务营收占比达94%。

2017-2020年功率半导体模块营收占比逐步提升，随着国内功率半导体行业的快速发展、国家政策的扶持以及下游客户需求的不断增加、公司客户结构和产品结构的不断优化，公司对主要客户如台达集团、苏州汇川的销售金额逐年提高所致，同时公司经过多年的技术积累，不断提升相关产品技术指标，凭借稳定的质量及良好的客户口碑，市场份额有所提高。

公司系集芯片设计、模块封装测试和技术服务于一体，具备IGBT、FRED 规模化生产能力的企业，同时也是国内多家知名工业控制企业的主要IGBT 模块供应商。

2017-22H1电源模组业务营收占比逐步下降，其中2019年主要系受国家关于新能源客车补贴政策的调整，下游汽车空调领域客户松芝股份、广州精益汽车空调有限公司的采购金额下降导致，此外，行业集中度不断提高，客车空调产品和技术不断改进，电源转换器产品形态从原先多单机组合演变为单机整合一体，由于公司原先采用的技术路线所生产的电源模组产品未及时实现换代更新，导致公司电源模组业务营收有所下滑。

公司营收以工业控制及电源行业为主，新能源需求旺盛的条件下，新能源发电和新能源汽车业务占比正大幅提升。

公司产品应用行业主要包括三类：工业控制及电源行业、新能源行业、变频白色家电及其他行业，其中，工业控制及电源行业主要包括变频器行业、电机节能行业等；新能源行业包括新能源大巴汽车空调系统、新能源汽车电控系统、新能源汽车充电桩、智能电网行业以及风电、光伏等清洁能源等。2020年工业控制及电源行业营收占比达到90%以上。

分产品类型来看，模块和单管产品主要面向工业控制及电源行业，电源模组主要面向新能源应用。22Q1-Q3新能源行业占比大幅提升，未来有望成为营收第一大占比领域。

毛利率总体维持在20%-25%左右，主要系工业占比较高同时芯片材料成本较高所致，净利率水平随着营收水平提升期间费用率下降提升较为显著。

宏微科技是国内领先的Fabless模式的IGBT厂商，同样为Fabless模式的国内友商斯达半导毛利率水平目前可以达到35%-40%区间，宏微科技毛利率和斯达半导相比有较大差距，主要原因系：

1）宏微科技在新能源业务领域的营收占比相对较低，由于新能源汽车和新能源电力领域的IGBT产品毛利率通常高于工业控制类产品，宏微科技目前工控类产品相对较高，所以整体毛利率偏低；

2）芯片材料成本较高，芯片代工企业通常在进行产品代工报价时采用阶梯式报价方法，即随着代工晶圆数量的增加，晶圆代工厂在代工单价方面会给予一定的优惠，公司目前整体销售规模较小，因此采用Fabless模式生产的芯片代工成本相对较高；

3）外购芯片成本相对较高会一定程度上拉低毛利率，由于公司的部分客户指定模块内的封装芯片类型，所以公司一直需要从英飞凌等国际功率大厂购买IGBT芯片回来进行封装，由于外购芯片成本相对自研芯片更高，所以这类产品毛利率相对偏低；

4）对于行业追赶阶段的公司来说，为提高产品市场份额，提升品牌影响力，往往需要在价格方面让利客户。斯达半导下游中新能源业务毛利率最高，工控及电源次之，家电类最低，宏微科技目前新能源业务产品占比虽逐步提升，但仍面临良率爬坡等因素，会一定程度上侵蚀毛利率，导致目前宏微科技的毛利率增长低于斯达半导。

模块采用自研和外购两种模式，自研比例逐步提升，单管采用全自研芯片，模块产品毛利率相对低于单管产品毛利率。

根据公司公告信息整理，2021年毛利率最高的业务是受托加工业务，考虑到该项业务营收占比较低，因此对于整体毛利率的影响相对较小，电源模组毛利率整体相对较低。

模块毛利率整体低于单管产品毛利率，部分原因系模块产品需要外购英飞凌芯片，公司模块产品分为标准品和定制品，以定制品为例，台达集团提供整流二极管芯片、MOS芯片、驱动板，公司从台达集团指定供应商英飞凌采购IGBT芯片、FRED芯片，2018-2020年台达集团定制模块中英飞凌芯片成本占台达集团定制模块成本比例分别为50.02%/60.69%/61.72%，芯片成本占比较高。

公司期间费用率整体呈现逐年下降趋势，主要系营收规模增长所致，22M1-M9期间费用率水平为12.91%。公司的期间费用率长期保持在较为合理的水平，随着营收的逐年增长期间费用率整体逐年下降，2017年期间费用率为21.87%，22M1-M9期间费用率达到12.91%。

公司利润水平整体逐年增长，22M1-M9归母和扣非归母净利润同比增速达30%+。

随着公司的营收规模增加，期间费用率整体逐年降低，净利率整体亦呈现逐年增长的趋势，2019年之后公司归母净利润和扣非归母净利润整体进入加速上行通道，22M1-M9公司归母净利润为0.61亿元，同比+31.53%，扣非归母净利润为0.49亿元，同比+41.86%，单季度来看，22Q3归母净利润为0.29亿元，同比+96.26%/环比+44.87%，扣非归母净利润0.22亿元，同比+91.35%/环比+40.2%。

公司2022年6月发布股权激励计划，解锁条件为22-24年营收分别达到7.55/9.97/14.99亿元。

根据公司2022年限制性股票激励计划公告，激励计划拟向激励对象授予176.56万股限制性股票，占激励计划草案公告时公司股本总额的1.28%，首次授予部分占授予权益总额的80%，预留部分占授予权益总额的20.00%，计划限制性股票的授予价格为30.06元/股（含预留）。

激励计划首次授予部分的考核年度为2022-2024年三个会计年度，首次授予部分各年度业绩考核目标为第一个归属期，以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长不低37%，第二个归属期以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长不低于81%，第三个归属期以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长不低172%，对应2022-2024年营收分别为7.55/9.97/14.99亿元。激励计划首次授予的限制性股票（不包含预留部分）需要摊销的总费用为5861.73亿元，其中2022-2025年分别为1694.6/2531.37/1236.27/399.5万元。

4、核心团队具备丰富功率器件行业从业经历，深厚技术背景助力长期成长

宏微科技研发人员数量不断增加，2022H1研发人数占比为21.27%。截至2021年，公司核心技术人员共计6人，研发人员占总人数的比例为21.27%。截至2021年12月31日共拥有119项授权专利，其中发明专利37项。

公司主要承担或参与了多项国家级及省市级研发项目，参与制定了尚未发布的5项行业标准，荣获多项国家级及省市级荣誉。

公司独立承担的“高压芯片封装和模块封装先导线工艺研发”01课题任务、“高压芯片封装和模块可靠性研究”04课题任务和“高压（3300V以上）IGBT测试技术与可靠性实验与模块应用技术研究”05课题任务分别系国家02专项中“工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化”项目和“4500V新型高压功率芯片工艺开发与产业化”项目的重要课题。

公司高管及核心技术人员拥有丰富科研项目及产业经历，承担多个国家重大专项。

其中，公司董事兼总经理赵善麒曾承担“工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化”项目001和004子课题的首席专家。董事、副总经理刘利峰曾承担多项国家85、95期间重点科技公关项目。副总经理王晓宝曾作为主要起草人之一参与了3项国家标准的制定、以及目前作为起草组组长正在组织制定5项行业标准。芯片研发总监俞义长曾任安森美半导体开发经理、英飞凌技术部技术经理。

公司研发费用呈上升趋势，研发费用率较为稳定。

公司2017-2021年研发费用分别为1776/2209/2456/2301/3790万元，2022M1-M9研发费用为1820万元，同比+105.39%，整体呈现增长趋势，主要原因公司所属功率半导体行业技术升级迭代速度较快，公司为保持产品竞争力，不断投入资金用于技术开发。研发费用率分别为8.49%/8.42%/9.46%/6.94%/6.88%/6.45%，近年来略有下降趋势。

二、IGBT从全面紧缺到结构性需求旺盛，新能源类应用长期需求向好

1、功率器件从全面缺货到结构性缓解，目前优质IGBT供应总体仍然较为紧缺

从中国和全球功率巨头来看，2020年下半年全球功率厂商陆续发出涨价函，全球功率产品价格迎来普涨，功率行业整体处于缺货涨价状态。

自2020Q4以来，国内外功率厂商陆续向下游客户发出涨价函，其中国内厂家如士兰微、捷捷微电和比亚迪半导体的涨价幅度在5%-20%不等。

国外和国内公司都陆续加入涨价浪潮当中，功率巨头安森美在2021年5月发出涨价函后，更是在9月再度发出涨价函，部分商品的涨价在2022年还将持续。

英飞凌于2022年2月向经销商发布《客户信息：近期市场和成本动态》，表示由于市场供不应求和上游成本压力，英飞凌无力承担溢出的成本，暗示或将涨价。

渠道价格方面，21H2 MOSFET和IGBT渠道价格普遍上扬，进入2022年之后由于下游需求结构变化渠道价格出现结构性分化。

根据正能量电子网数据，选取了部分热门功率MOSFET和IGBT单管渠道价格作为参考，21H2 MOSFET和IGBT单管渠道价格整体上升，2022年以来，下游需求结构性变化，智能手机和PC等消费类产品下游需求疲软，工业、新能源汽车和新能源电力等领域的需求整体较好，对应的功率器件渠道价格亦进一步出现分化。

原厂价格方面，英飞凌预计FY22Q4价格还会提升，国内厂商表态相对谨慎。据英飞凌FY22Q3季度法说会信息，英飞凌预计FY22Q4营收39亿欧元，环比+8%，主要受益于销量和价格的双重提升。新洁能表示目前整体价格和市场景气度一样出现分化，部分价格压力会适当向下游传导。东微半导表示22Q2营收提升主要系量价两方面同步提升。

21Q4开始MOSFET交货周期和渠道价格上涨趋势逐步缓解，IGBT和SiC MOSFET目前仍然处于供应相对紧张状态。

根据富昌电子数据，从20Q4就可以看出IGBT、SiC MOSFET、高中低压MOSFET全体实现渠道价格逐步上涨，交货周期逐步演唱。

21Q2和21Q3功率器件行业面临全面紧缺态势，从21Q4开始，部分高压和低压MOSFET产品交货周期停止进一步上涨，部分高压MOSFET渠道价格趋于稳定，结合产业链调研信息来看，2022年初以来，中低压MOSFET渠道价格产品普遍出现下降，高压超结MOSFET价格相对稳健。

到目前为止中高端IGBT产品和主要应用于汽车主驱的SiC MOSFET产品交货周期整体趋向稳定，渠道价格未出现进一步上涨，但是应用于新能源汽车、光伏逆变器和风电变流器等国产化率较低的场景IGBT供应仍然较为紧张。

2、IGBT是工控和电源应用的基础器件，工业类应用需求波动较小长期发展较为稳健

功率器件在工业领域中的应用包括变频器、逆变电焊机、工业电源和电磁感应加热等领域。

功率器件或IGBT模块在变频器中通常被用作实现整流、制动和逆变等功能。

在变频器中变频器是改变供电频率，从而调节负载，起到降低功耗，减小运行设备损耗，延长设备使用时间的设备，其中整流二极管模块在变频器的AC/DC部分起整流开关作用，IGBT模块在变频器的制动和DC/AC部分起逆变开关作用。

变频器大致分为低压、中压和高压三种应用场景，低压变频器用于流水线机床、电梯、风机、传送带和起重机等场景；中压变频器一般指电压为660-690V、1140V的变频器，应用于城市供水，油田的潜油电泵，注水泵，磕头机，煤矿中的主井风机、皮带机、掘煤机等领域；高压变频器（电压大于1140V）在冶金、化工、电力、市政供水和采矿等行业的泵类负载使用，使用高压变频器对泵类负载进行速度控制，有助于改进工艺、提高产品质量和设备经济运行。

中国变频器行业市场规模总体呈上升态势，预计2021-2025年中国变频器市场规模CAGR将达10.6%。

随着我国推出一系列节能环保政策，变频器在冶金、煤炭、石油化工等工业领域的应用规模保持稳定增长，同时我国城市化进程的加快也推动变频器在市政、轨道交通等公共事业领域的需求持续增长，根据前瞻产业研究院统计，2021年我国变频器市场规模预计将达到590亿元，预计到2025年市场规模将达到883亿元，2021-2025年市场规模CAGR将达10.6%，变频器用IGBT单管和模块需求也有望保持稳定增长。

工业电焊机中利用二极管模块实现整流作用，利用IGBT模块实现高频开关作用。

电焊机是利用正负两极在瞬间短路时产生的高温电弧来融化电焊条上的焊料和被焊材料，使被接触物相结合的设备，其中的整流二极管模块在AC/DC电路中起整流开关的作用，IGBT模块在DC/AC逆变电路中起高频开关的作用，快恢复二极管模块在高频二次整流部分起快速整流开关的作用。

电焊机中IGBT的控制模式主要是两种，一种是硬开关，一种是软开关，两者最大的区别是软开关理论上IGBT不存在开关损耗，只有导通损耗。电焊机中IGBT使用的拓扑结构不同又分为全桥焊机和半桥焊机，其中半桥焊机为硬开关焊机。

国内电焊机年产量可达千万量级，逆变焊机性能优势明显，推动电焊机用功率器件和模块需求持续稳定。

随着焊割设备应用企业对焊割设备节能环保性能越来越重视，相对传统电焊机，具有体积小、重量轻、能耗低、可控性强、造价低等优点的逆变焊割设备面临较好的发展机遇，其中逆变焊机的核心部件IGBT模块也有望快速发展。

根据中国电器工业协会数据，2019年我国电焊机产量为950万台，同比增长约97万台，电焊机市场的持续升温将进一步推动IGBT需求量的不断增长。同时，逆变式弧焊电源凭借优异的电源特性在电焊机市场持续渗透，推动逆变式弧焊电源的应用市场规模逐步扩大。

工业是功率器件的主要应用领域之一，全球工业控制功率器件市场规模保持低速稳定增长。

根据TrendForce数据，2021年全球工业控制IGBT市场规模约为151亿元，预计到2025年全球工业控制IGBT市场规模将达到170亿元，2021-2025年市场规模CAGR约为3%，由此预计全球工业领域的功率器件市场规模在未来将保持低个位数稳定增长。2019年中国工业控制IGBT市场规模约为30亿元，占全球约21%。

3、渗透率逐步提升，光伏和风电等新能源电力装机需求持续向好

汽车是未来功率器件成长的主赛道，成长驱动力主要是新能源汽车渗透率提升以及单车功率器件价值量提升，叠加配套充电桩建设，未来汽车和充电桩有望成长功率器件最大的下游应用领域。

根据Yole数据，2018年全球新能源汽车功率电子器件市场规模约12亿美元，到2024年市场规模有望达到约38亿美元，2018-2024年全球新能源汽车功率电子器件市场规模CAGR可达21%。

IGBT模块是新能源汽车中应用的主要功率产品，新能源汽车中的平均IGBT价值量可达上千元， 2024年汽车领域IGBT模块市场规模可达19.1亿美元。SiC模块凭借优于IGBT模块的性能表现，2024年汽车领域全SiC模块市场规模有望达到9.43亿美元。

电动汽车的核心在于“三电系统”：电池、电机、电控系统，电动汽车内的功率半导体应用场景大体可以分为三类：主逆变器相关；充电相关；辅助类应用。

1）主逆变器：即通常所说的主驱，直接驱动电机，功率较大，包括动力总成的传动、底盘的电子助力转向、防抱死系统、停车制动和稳定系统等，当车辆运行时，电池将高压电池的直流电转换为驱动三相电机的交流电，为电机提供动力，主逆变器相关的主要是IGBT模块和SiC MOSFET需求；

2）充电相关：包括车载充电器（OBC，On-Board Charger）、直流电压变换器（DC/DC）等，对于纯电动汽车，整车能量需要靠车载充电器和外界的充电桩连接获得，通过OBC中的功率元器件进行交-直流转换和高低压变换，为电池充电，车载充电器的功率基本上是3.3-22kW，未来有望达到44kW，电动汽车充电相关的主要是IGBT的那关和MOSFET的需求；

3）辅助类应用：包括PTC加热器、空调压缩机、水泵、油泵、各类控制系统、车载娱乐系统等，主要是IGBT、IPM和MOSFET的需求。

电机控制器是新能源汽车成本占比第二大的系统，IGBT是电控系统的核心部件，IGBT约占整车成本的5%-7%左右。

和传统燃油车不同的是，新能源汽车不再使用汽油发动机、油箱和变速器，取而代之的是“三电系统”：电池、电机、电控系统，其中电池是新能源汽车成本占比最大的部分，约占40%-50%，电机系统是新能源汽车占比第二大的部分，约占15%-20%。

IGBT之于电控相当于电池之于电动汽车，IGBT是电控的核心部件，约占其成本的三分之一，则IGBT约占整车成本的5%-7%，是新能源汽车中成本占比较大的器件。

电网的发电、输电、储能和用电都涉及各种形式的电能变换，随着光伏和风力等新能源发电更为普及，将同步带动输配电和储能设施的发展，功率器件作为电力设备的核心零部件，将在未来得到快速成长。

在发电环节，新能源发电当前主要以光伏发电和风力发电为主要形式，光伏发电和风力发电中的整流器和逆变器根据功率大小不同通常会采用MOSFET和IGBT单管，或者IGBT模块的形式。

逆变器的主要作用是将直流电能转变成定频定压或调频调压交流电（一般为220V，50Hz），其中的MOSFET或者IGBT模块在升压斩波和逆变电路中起高频开关的作用。

在电能的运输和储能环节，柔性输电并网需要使用大量的功率IGBT器件。在电能终点用电端，电网或者储能系统的电能会进入工厂、公共设施、家庭等各种场景，对于电能的应用，不同的下游需求有不同的利用方式，也会有各种功率水平的电子电气设备参与其中。

IGBT、SiC MOSFET、功率MOSFET和功率模块是光伏逆变器的核心零部件，依据功率大小选择采用合适的分立器件或功率模块。

对于一般的微型逆变器或者功率在1.5kW及以下的场景，通常采用分立功率MOSFET器件即可，对于功率在10kW及以下的场景，通常采用分立IGBT。对于集中式逆变器或者功率在30kW及以上的场景，通常采用功率模块作为解决方案。

对于组串式逆变器或者功率要求适中的场景，属于功率解决方案的灰色地带，既可以采用分立IGBT，也可以采用功率模块。功率范围从小到大，逐步从MOSFET过渡到IGBT，再过渡到功率模块。

风力发电需要风能功率转换器将发电机与电网耦合，通常需要使用1个IGBT模块。

在风力发电机中，功率半导体转换电能，并将发电机与电网耦合，风力发电机中的风能功率转换器除传输电能外，还肩负多项重要功能，所以对功率半导体的质量要求极高。

风力发电机设计必须提供最大化的可用性，帮助保持电网的稳定性，电网的稳定性取决于功率半导体器件的动态能力、优异的性能和可靠性等。

在英飞凌给出的风力系统解决方案中，全功率转换器内部需要1个IGBT模块（2in1，即包含2个IGBT单管）。中国2015-2019年风电装机总量增速平稳，中国风力发电年均装机规模预计小于光伏发电。

光伏逆变器中功率器件成本占比在10%-15%区间，平均每瓦光伏装机对应的功率半导体价值量为0.026元。

根据固德威数据，其2019年公司光伏逆变器成本构成中，半导体器件（主要为功率器件）占比为10.6%，根据锦浪科技2018年数据，其光伏逆变器原材料成本构成中晶体管占比为12.2%，因此我们预计光伏逆变器中功率器件成本占比在10%-15%区间。

根据英飞凌数据，每MW光伏逆变器对应的功率半导体价值量为2000-5000欧元，若按照发布季报时欧元兑人民币7.3的汇率，那么1GW光伏装机量对应1460万元-3650万元的功率半导体价值量，平均来看，每W光伏装机对应0.026元功率半导体，风力和储能单位功率对应的功率半导体价值量略低于光伏。

未来全球及中国光伏年度装机规模持续上行态势，带动光伏逆变器所需的功率器件市场需求持续扩张。

光伏发电再很多国家都已成为清洁低碳，同时具有价格优势的新兴发电方式，根据CPIA的数据显示，2020年全球光伏新增装机规模预计可达130GW，创历史新高，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏市场将快速增长，预计2023年以后全球每年新增装机规模将超过200GW。

2017-2020年中国的光伏年度装机规模曾有所下降，但是2020年国内光伏新增装机48.2GW，在到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右的目标下，预计在“十四五”期间，中国光伏年均新增装机规模或将在70-90GW之间。

三、公司单管和模块产品双轨并行，立足工业迈向高增长新能源领域

1、IGBT和FRED产品迭代对标国际功率器件大厂，国产化率提升带来广阔市场空间

宏微科技IGBT芯片第七代微沟槽M7i目前已经可对标英飞凌最新的第七代产品，整体技术已达全球先进水平。

公司2010年成功推出1200V平面栅NPT结构的IGBT芯片（M1i IGBT，即公司第一代IGBT产品），该芯片的模块产品主要应用于高频逆变电焊机领域。

2010年过后经过近三年的设计和工艺技术攻关，成功推出了沟槽栅场截止型IGBT芯片（M2i IGBT，即公司第二代IGBT产品），M2i IGBT被广泛应用于变频器、电焊机、静电感应加热设备当中。

2017年公司成功研发出第三代M3i IGBT芯片，M3i IGBT广泛应用于变频器、电焊机、UPS电源、静电感应加热等工业设备中。

2019年公司研发成功微沟槽（MPT）IGBT，即宏微第四代M4i IGBT，2021年初研发成功第五代IGBT M5i，对标英飞凌第五代IGBT5 H5/S5/L5系列，2022年上半年公司的M7i（对标英飞凌第七代IGBT）微沟槽1200V IGBT首颗产品已经通过客户认证并收获小批量订单，目前中大电流规格的系列化产品拓展正在进行中，预期2022 年下半年会陆续出样，2023 年将开始全面推向市场。

FRED是公司起家的功率器件产品，目前已经能够匹配公司的最新代际IGBT芯片并达到业界先进水平。

公司从成立之初就专注于FRED芯片的研发，并于2007年成功研发出了快恢复外延二极管（FRED）第一代芯片（M1d）F系列，该芯片具有恢复时间快、反向恢复特性软、导通损耗低等优势性能，2008年公司成功研发出FRED第二代（M2d）FU系列，该系列电压覆盖200V到1200V，具有恢复时间更快、反向恢复特性软、开关损耗较低等优势。

2017年公司研发成功1000V、1200V FRED第三代（M3d）高频FC系列，满足不同负载状况下器件开关高效率的要求，随手为实现向自研M2i、M3i和M4i IGBT芯片提供具有完全自主知识产权的续流二极管芯片，公司先后研发了第四代FRED产品（1200V和750V软快恢复二极管芯片M4d FT1系列）以及第五代FRED产品（针对大电流和多并联应用的超软恢复二极管芯片M5d FT2系列）。

2021年第六代M6d FRD芯片已完成技术平台的验证，相比上一代性能提升的同时，其鲁棒性更高，可靠性更好；第七代M7d FRD芯片配合M7i IGBT芯片的开发已完成配套的研发制样，整体性能逼近与业界先进水平。

目前国内市场IGBT国产化率总体仍然相对较低，公司成长有望受益于中高端IGBT国产化率提升的大势。

根据智研咨询和Yole等机构的调研数据，2018-2020年根据中国IGBT行业产量和中国IGBT市场总需求量来进行测算，中国IGBT自给率分别为 14.12%/16.32%/18.36%，国产化率呈现逐步提升的趋势。

宏微科技在中国IGBT产品的市场份额也呈现逐步提升的态势，在国内IGBT行业蓬勃发展的背景下，宏微科技作为国内领先的IGBT Fabless公司之一，有望进一步受益于国内市场IGBT国产化率逐步提升的大势。

2、工控领域产品结构逐步向中高端转化，逐步发力电驱和光伏等新能源应用场景

公司在工业控制类应用主要包括电焊机、变频器和UPS电源等，工控业务中变频器等中高端应用占比将逐步提升。

宏微科技在初创期就开始切入工业控制领域，典型应用包括变频器、电焊机、UPS电源等，功率器件是各类应用中价值占比较大的电子元器件，宏微科技的IGBT模块在变频器中的价值量占比为15%-30%，模块在电焊机中的价值占比为10%-15%，模块在UPS电源中的价值占比为10%-15%，公司在工业类应用的主要下游均有覆盖，但未来变频器等中高端工控类应用占比有望逐步提升。

新能源下游需求持续旺盛，公司在新能源汽车主驱、新能源电力的光伏逆变器等应用逐步放量，未来新能源占比有望成为公司最主要的部分。

根据公司公告，在新能源汽车电控系统领域，公司车规级IGBT模块GV系列已实现对臻驱科技（上海）小批量供货，2019/2020年分别实现销售收入39.5/122.76万元，部分客户汇川技术、蜂巢电驱动科技（长城汽车子公司）和麦格米特也和公司有合作。同时，以华为、阳光电源为主的本土厂商在光伏逆变器市场持续突破，公司是华为技术逆变器的供应商之一。

2020年2月，公司与华为技术签订了《关于光伏IGBT产品的合作协议》，合同期限至2025年12月31日。

3、拥有广泛的下游优质客户群体，拓宽产能来源渠道并布局SiC器件确保未来增长

公司下游主要面向主要应用于工业控制及电源行业、新能源行业、变频白色家电行业，与各行业内领先客户均有合作。

公司产品集中应用于工业控制（变频器、电焊机、UPS电源等），部分产品应用于新能源发电（光伏逆变器）、新能源汽车（新能源大巴汽车空调、新能源汽车电控系统、新能源汽车充电桩）和家用电器等多元化领域。

变频器领域的客户包括台达集团、汇川技术、合康新能，电焊机行业的客户包括佳士科技、奥太集团、上海沪工，新能源领域主要客户群有盛弘股份、科士达、英可瑞、华为技术等。

和华虹等代工厂长期合作代工IGBT产能，陆续开拓积塔半导体等新代工厂满足未来IGBT产能需求。目前国内功率目前，国内功率半导体企业大多以后道封装和测试为主，在购买芯片经封装后向市场销售成品。

国内可以自主研发 IGBT、FRED 芯片的公司较少。公司系集芯片、模块设计、模块封装测试于一体，具备IGBT、FRED 规模化生产能力的企业。

公司主要通过向华虹宏力、积塔半导体、华润华晶等进行芯片的采购，其中公司的IGBT 芯片主要由华虹宏力、积塔半导体负责代工制造，公司仅负责提供IGBT 芯片设计方案，由代工厂自行采购芯片的核心原材料硅片并进行芯片制造，公司的FRED 芯片主要由华润华晶负责代工制造。在全球优质IGBT产能紧张的情况下，公司亦逐步开拓新的代工厂满足产能需求。

封装产能方面，宏微科技IPO募资建设合计340万块模块年产能，可转债项目将形成年产车规级功率半导体器件840万块的产能。

根据公司公告，公司在IPO阶段拟募资建设合计340万块年产量的新型电力半导体器件产业基地，其中标准化模块193万块，定制化模块111万块，新能源汽车模块20万块，光伏模块16万块。

2022年9月，宏微科技发行可转债投资建设车规级功率半导体分立器件生产研发项目，项目建成后预计将形成年产车规级功率半导体器件840万块的产能。

积极布局第三代半导体，目前已有部分SiC混合模块贡献营收，未来SiC在功率模块里面的参与有望更进一步。

公司目前已经完成乘用电动车电控用SiC 模块及封装技术的预研和样品制作，定制化车乘用电动车电控用SiC模块开发进度加快，完成样品的交付。完成3款定制化用于新能源领域的SiC MOS模块产品的开发，通过客户验证，产品逐步上量交付。

四、盈利预测及风险提示

营收预测：宏微科技过往的产品结构以工业控制及电源行业为主，未来新能源汽车主驱和光伏逆变器等新能源业务营收将快速放量，我们预计未来公司工业控制及电源行业的营收增速低于新能源业务营收增速，工业控制及电源行业的营收占比将逐步下降，以新能源汽车主驱和光伏逆变器为代表的新能源应用占比将逐步提升。

公司的IGBT模块产品将在新能源汽车主驱快速放量，IGBT模块和单管在光伏逆变器领域都将得到快速增长。

公司IPO募投项目建设顺利，可转债项目将新建形成年产840万块车规级功率模块产能，公司在封测产能端具有稳健保障，可以满足公司快速放量的需求，因此我们预计2022-2024年模块和单管产品营收都将快速放量。电源模组和受托加工等业务我们在此处预计未来保持相对持平。

毛利率预测：根据公司过往数据，IGBT单管产品毛利率整体高于IGBT模块，未来几年产品结构有望持续改善，通常来说，新能源汽车和新能源电力等应用领域产品毛利率高于工业控制及电源行业，变频家电毛利率整体相对较低，产品结构改善有望带来毛利率的优化，同时未来新能源汽车主驱用功率模块等新产品良率将不断提升，毛利率将迎来积极改善因素，但是考虑到未来几年的股权激励费用和新建产线折旧影响，我们预计公司的整体毛利率水平整体变动不会太大，模块产品和单管产品的毛利率相对大小关系保持不变。

三费率及其他：公司历史上三费率和税率保持相对稳定，假设后续随着收入体量的增大而逐步降低，预计公司股权激励相对于营收增长占比较小，因此影响较小，公司产线折旧金额到后期亦将逐步降低。

我们预测宏微科技22/23/24年营业收入为9.5/14.27/18.63亿元，22/23/24年归母净利润为0.94/1.4/1.86亿元，对应EPS为0.68/1.02/1.35元，对应PE为94.7/63.4/47.8倍。

选取斯达半导、东微半导、士兰微、新洁能作为可比公司，宏微科技PE略高于行业平均水平，公司目前利润规模远小于行业内可比公司，宏微科技22/23/24年预测营收对应PS为9.71/6.45/4.78倍，PS整体和行业平均水平相当，考虑到公司产品结构加速调整，新能源汽车主驱和光伏逆变器加速放量，未来收入有望进一步提升。

风险提示：

行业景气下行的风险，下游需求不及预期的风险，产能扩张不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

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