条形码技术（打造第二增长曲线）

（报告出品方/分析师：中信证券 刘易 王丹 田鹏 王涛）

国内条码识别龙头，外延并购构筑功率半导体“smart IDM”生态

深耕条码识别业务多年，是底蕴深厚的龙头

公司从条码识别领域起步，深耕多年成为国内行业龙头。公司成立于 2004 年，业务从条码识读设备，逐步扩展到电子元器件分销、功率半导体设计等领域。

从历史看，公司业务主要经历了四个阶段：

1. 初创期：2004-2007年，公司成立，组建研发团队并在一维码识读算法和光学系统研发领域取得了突破；

2. 产品成型期：2008-2012年，公司矩阵式研发组织管理架构和集成产品开发模式逐步成型，不断加大对条码识读算法、光学系统设计和专用芯片设计等基础技术的研发投入，条码识别产品体系基本成型；

3. 快速成长期：2013-2017年为公司快速发展阶段，营收规模和盈利水平不断提升，逐步具备了与国际知名品牌相竞争的实力，2017年在创业板上市。

4. 业务扩展：2018年以来，公司开始进军半导体行业，逐步布局功率半导体，致力于打造“smart IDM”生态圈。目前，公司条码识别设备营收在国内同类公司之中居前，是底蕴深厚的行业龙头。

股权结构相对稳定，管理层技术背景深厚。

公司控股股东和实际控制人为许香灿及许文焕先生，二人系父子关系，为一致行动人，截至 2022 年上半年，合计持股 25.58%。公司董事长兼总经理许文焕、副总经理易仰卿均有资深的技术背景，拥有多年实践经验，产业背景深厚。

条码识别产品类别齐全，覆盖多种应用场景。

公司条码识别主要产品包括用于一维码、二维码信息识别和读取的手持式条码扫描器、固定式 POS 扫描器、固定式工业类扫描器等系列识读设备，广泛应用于零售、物流、仓储、医疗健康、工业制造和电子商务等产业的信息化管理领域。

此外，基于公司条码识别技术，公司亦涉足物流自动化产品领域，为快递物流企业提供自动化设备产品和技术服务。

外延切入功率半导体，构筑“smart IDM”生态

公司通过外延切入半导体领域。2018 年以来，为开拓新的业务增长点，公司逐步切入半导体领域：2018 年收购泰博迅睿进入半导体行业，2020 年年中，控股收购广微集成，进入功率半导体设计领域。同年次月，参股硅片企业晶睿电子，2021 年年中又持续增资。2021 年 10 月和 2022 年 2 月两次参股广芯微电子，发展晶圆代工合作。2022 年 7 月，通过参股芯微泰克获得超薄芯片背道加工资源。

公司“smart IDM”模式已具备雏形。围绕功率半导体，公司致力于构建“smart IDM” 生态圈，加强功率半导体产业上下游战略协同。目前，公司在硅片、晶圆加工制造、超薄芯片背道代工、功率半导体设计等关键环节均已布局，通过参控股，实现产业链上下游公司独立管理、战略协同的格局。

物联网引领识别设备动能，技术+供应链整合能力铸就核心竞争优势

影像扫描渗透率提升+物联网纵深发展，引领识别设备发展动能

条码识别是现代社会信息和数据收集和识别的重要手段。所谓条码，是指通过将宽度/大小不等的多个黑条/块和白条/块按照一定的编码规则排列，用以表达一组信息的图形标识，是自动识别技术中的一种，主要分为一维码和二维码两大类。

条码信息的读取主要通过识读设备中的光学系统对条码进行扫描，再通过译码软件将图形标识信息翻译成相应的数据，从而实现对条码所包含信息的读取。条码技术自其诞生以来，凭借着其在信息采集上灵活、高效、可靠、成本低廉的特点，逐渐成为现代社会最常见的信息管理手段之一。

条码识读设备作为信息采集的前端设备，是条码技术应用的前提和基础，且伴随条码技术的不断发展，目前已成为商品零售、物流仓储、产品溯源、工业制造、医疗健康、电子商务和交通系统等信息化系统建设中必不可少的基础设备。

影像扫描技术逐步取代激光扫描技术。

根据扫描及译码方式的差异，条码识别技术主要包括激光扫描技术和影像扫描技术两大类。

相比其他条码识别技术，激光扫描系统具有扫描景深大、扫描角度宽、扫描速度快、识别率高、技术方案成熟等优点，目前在一维码识读设备中占据主导地位。但是，激光扫描技术无法扫描手机屏等自主光源材质显示的条码。

同时，激光扫描由于只有水平一个扫描维度，无法扫描二维码。相比激光扫描技术，影像扫描技术的成本较高，技术较复杂，但适用领域更广泛，面阵影像扫描技术对一维码和二维码均可读取。

同时，影像扫描技术利用先进的图像处理技术，可对有污染、残缺、产生几何畸变的条码图像进行预处理，然后再进行条码识别，相比激光扫描技术进一步提高了识读率，优势明显。因此，影像扫描技术是未来条码识别技术的主要发展方向。

伴随影像扫描技术取代激光扫描技术，新增替换需求预计将推升设备景气。

正如上文所言，随着二维码技术的不断发展和应用领域的拓展等，影像扫描设备逐步实现对激光扫描设备的替代，且 2013 年这一替代就已显现迹象。例如，条码设备中占比最高的手持式条码扫描器中，据 VDC 等统计，细分品种面阵影像扫描器从 2013 年的 47.3%提升至 2018 年接近 60%。

工业领域由于数字图像技术的发展和图像传感器等主要元器件价格的降低，基于影像扫描技术的固定式工业类扫描器也愈发富有市场竞争力，工业类影像扫描器的需求也在迅速增长，取代原有工业类激光扫描器的市场份额。

物联网纵深发展是推动识别设备景气的第二动力。

随着移动互联网、云计算、大数据技术的逐渐成熟，以物联网融合创新为特征的新型网络化智能生产方式，逐步推动形成新的产业组织方式、新的企业与用户关系、新的服务模式和新业态。

从架构上看，物联网通常可以分为感知层、网络层和应用层，其中，感知层主要负责信息。条码是万物互联最重要的身份 ID 录入口，条码识读设备属于物联网架构中感知层，是实现对物理世界的智能感知识别、信息采集处理和自动控制的重要手段，这意味着随着物联网及相关产业的不断发展，对条码识读设备的需求将不断增加，成为推动条码设备景气的主要动力。

打造覆盖软硬件的完整产品矩阵，供应链整合能力夯实竞争优势

长期研发投入积累了较深厚的技术储备，产品得到下游众多知名客户的认可。

条码识别技术是集光电技术、计算机技术、通信技术、电子机械技术于一体的综合性技术，公司成立以来，一直专注于条码业务，持续加大对条码识读算法、光学系统设计和专用芯片设计等基础技术的研发投入，当前，已积累了较深厚的技术储备——条码识别设备软件和硬 件拥有全部的自主知识产权，是国内为数不多实现独立自主研发条码识别设备的科技企业。

目前，公司产品已得到下游众多知名客户的认可，与富士康、比亚迪、新加坡航空、中国移动等建立广泛、长期的合作伙伴关系。

覆盖软硬件的全品类产品矩阵，满足下游客户多样化需求。

经过多年发展，目前公司硬件产品囊括激光条码扫描器、影像条码扫描器、嵌入式条码扫描器、条码扫描引擎、影像平台等，产品矩阵齐全。且多年研发积累的条码领域较深技术储备，赋予公司从软件（算法）到硬件独立开发能力。

公司还具备条码解决方案能力，以医疗诊断领域为例，设备制造商要求数据 100%完整，且需要非常可靠且能适用于他们设备的组件。不论是识别试管传送带、试剂、还是与酶标版，仪器制造商都依赖于最小的集成成本实现最大产品性能和最大灵活性。公司专注于嵌入式数据识别和设计自定义产品，满足下游客户的定制化要求。

较强供应链整合能力夯实公司综合竞争优势。

就生产模式而言，公司采取自主设计、委外加工、自主组装、测试相结合的生产模式，即产品的设计、试产、组装、烧录软件、检验调试等技术含量高、工艺复杂、涉及核心技术的工序由公司自主完成，PCB、SMT、电源线加工等附加值较低、工艺简单、不涉及条码识别业务核心技术的加工、组装工序，主要委托外部加工商实现。

这种模式下，较强供应链整合能力既确保产品品质，又可以整合供应链资源的差异化优势，有效控制生产成本。相比于同行，公司的毛利率一直处于较高水平，这种供应链整合能力或是重要原因。

功率半导体前景广阔，smart IDM 赋能，有望打造公司第二增长曲线

新能源打开功率半导体成长空间，国产替代恰逢其时

功率半导体是电子装置电能转换与电路控制的核心部件，品种多样。功率半导体属于半导体中细分品类，可分为功率器件和功率 IC。

本质上，功率半导体是通过利用半导体的单向导电性实现电源开关和电力转换的功能，用作变频、变相、变压、逆变、整流、增幅、开关等，并兼具节能效用，是电子装置电能转换与电路控制的核心部件。

从具体类型看，功率器件进一步可分为二极管、晶体管、晶闸管等，其中，二极管主要包括肖特基二极管、快恢复二极管、整流二极管等，晶体管主要包括 MOSFET、BJT、IGBT 等；功率 IC 属于集成电路中的模拟 IC，可分为 AC/DC、DC/DC、电源管理 IC、驱动 IC 等。

功率半导体下游应用非常广泛，新能源驱动市场空间稳步增长。

作为电子装置电能转换与电路控制的核心部件，功率半导体下游应用非常广泛，主要应用于包括家电、计算机、消费电子、汽车电子、新能源、轨道交通、电力设施等领域，2019 年全球功率半导体超30%应用于汽车领域。

随着电动汽车的发展和普及，太阳能、风力、水力、地热等绿色能源的使用，市场对高性能功率半导体器件的开发需求也越来越强烈。

这种情形下，功率半导体市场规模稳步增长，据 Omida 预测，2025 年全球功率半导体市场规模将接近 550 亿美元，国内功率半导体市场规模也接近 200 亿美元。

IGBT、MOSFET、SiC 功率器件、GaN 器件等或是增长较快的细分方向。

IGBT（绝缘栅双极型晶体管）主要应用于工业控制、家电、新能源领域，MOSFET 主要应用于消费电子、自动化、工业、新能源等领域，伴随下游稳健（工业等）或高速增长（新能源，例如原本一辆最基本汽车配备约 90 颗 MOSFET，新能源车则可能需要 200 颗 MOSFET，甚至高阶新能源车的 MOSFET 用量可达到 400 颗等），IGBT、MOSFET 具备较快增长基础，据 YOLE 预测，2020 年至 2026 年，IGBT 的市场规模年均复合增速超过 7%，MOSFET（硅基）的市场规模年均复合增速接近 4%。

同时，随着新能源、人工智能、5G 通信等新兴技术的进步，对器件的可靠性和性能的要求也在提高。

经过几十年的发展，硅基半导体功率器件的性能已接近其物理极限，在部分高温、强辐射、大功率环境下，硅基半导体功率器件的应用效果不佳。

在这种情况下，以 SiC、GaN 为代表的第三代半导体开始逐渐崭露头角。据亚化咨询预测，2019 年至 2025 年，SiC 功率器件和 GaN 射频的市场规模年均复合增速均超过 30%。

行业属性叠加地缘政治影响，功率半导体国产替代加速。

目前，功率半导体国产化率处于较低的水平，尤其是在中高端功率器件等技术门槛更高的细分领域，以英飞凌、安森美、意法半导体、三菱电机等为代表的欧美日厂商占据了中高端功率半导体市场约 90%的市场份额。

当前，功率半导体国产替代迎来加速良机：

1）行业属性决定了本身难以形成垄断：由于功率半导体应用范围广泛，应用场景多样，产品种类众多引致行业难以形成垄断格局。目前，英飞凌作为功率半导体行业的领军企业，市场占有率亦不到 20%，全球前十大功率半导体企业市场份额合计不足 60%；

2）地缘政治加速国产替代：2018 年中美贸易争端发生以来，美国利用自身科技优势，企图遏制国内产业升级，尤其是近期对国内半导体领域先进制程史无前例的打压，将进一步加速国产替代；

3）搭建自主可控的功率半导体产业链的难度较小：功率半导体的制程工艺线宽要求一般不小于 0.13 微米，而先进集成电路的制程工艺线宽则要求小于 28 纳米。从原材料到设计、晶圆制造加工装备、封测，功率半导体几乎可以实现全产业链国产化，对欧美技术或设备依赖度较小。

smart IDM 赋能，全产业布局有望打造第二增长曲线 IDM、Fabless 和 Foundry 是半导体行业两种主流运营模式，各有优劣。

所谓 IDM，是指集芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试等多个产业链环节于一身的模式，其优点主要体现在设计、制造等环节协同优化等，缺点主要体现在投资、运营、管理成本等高昂，且制程越先进，劣势通常越明显。

所谓 Fabless 和 Foundry，是指立足分工的半导体设计、制造等的模式，该种模式下，通过专业分工，降低了企业资本开支，但缺陷也较为明显：相对于 IDM，工艺协同方面较弱等。

smart IDM 模式综合了上述两种模式优点。

通过参控股方式，公司构筑了综合了上述两种模式优势的 smart IDM 模式，打通功率半导体全产业链。

smart IDM 模式下，公司对产业链上下游各环节企业均保持足够影响力，却不谋求拥有：

1）与传统 IDM 模式类似，Smart IDM 模式是在产业链关键环节进行布局，既保证了产业链上下游公司紧密合作，以实现特色工艺和供应链的安全稳定；

2）与 Fabless 和 Foundry 类似，smart IDM 使得产业链上各家公司保持了独立的组织架构、自主的产品发展规划和广阔的国际化发展空间，减轻了资本开支压力。

目前，公司参控股公司已形成了较强的协同：

1）晶睿电子致力硅片供应：目前，量产的产品为 4/5/6/8 英寸硅基外延片，产能已超过 20 万片/月。二期项目—智能感知系统应用特种硅片项目（抛光片）已开工建设，预计今年年底完工并开始量产；同时，晶睿电子也在着手准备碳化硅外延片的生产工作，且已有明确意向客户，后续将基于供应链和市场情况，逐步推出碳化硅外延片产品；

2）广芯微电子布局晶圆代工：一期产能规划为 10 万片/月的 6 英寸高端特色硅基晶圆代工产能（计划争取在今年春节前实现通线投产），但实际上，在同等投资规模情况下，一期项目产能公司预计可提升至 13 万片/月（芯微泰克后续将承接广芯微电子的超薄片背道代工环节，公司只需保留基本的背道工序，空出的洁净室空间可以进一步扩充广芯微电子的正面工艺产能）。

根据公司初步规划，二期建设 3 万片 8 英寸晶圆代工产能。产品定位上，坚持“以进口替代为主，以工业和能源市场为主”，明年计划开发和量产的主要产品包括：MOS 场效应二极管、900-1500V 高压 MOS、IGBT、FRD、SiC 二极管等；

3）芯微泰克致力超薄背道代工：在技术和业务上与广芯微电子协同互补，主要为功率器件设计公司和晶圆厂客户提供定制化的超薄片背道代工服务（规划建设年产 270 万片功率器件薄片/超薄芯片背道加工产线）。

伴随国产功率半导体产业不断升级，中高端功率器件减薄是必然趋势，市场需求旺盛，薄片/超薄片有助于改善器件结构、提升器件性能、减小能量损耗、提升产品价值。

超薄片背道代工厂是稀缺资源，公司团队均为业内资深专家，具有丰富的晶圆厂及超薄片加工产线建设和运营经验，且长期与海外该领域顶级机构保持技术交流合作。

项目目前处于建设阶段，预计明年年中开始量产。届时，广芯微电子所有产品均会在芯微泰克加工成薄片或超薄片再对外销售，将显著提升器件性能和价格；

4）广微集成立足功率半导体设计：主营业务为功率半导体器件的自主研发、生产（生产部分主要由代工厂完成）和销售。

主要产品为 20V-1700V 全系列硅基功率器件，分为沟槽式 MOS 肖特基二极管（TMBS）、快恢复二极管（FRD）、三端场效应晶体管器件（VDMOS）三类。

目前，公司在 12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 已实现量产，根据其公告，下半年将针对 SGT-MOSFET 产品开发出更多型号。此外，公司也已着手启动芯片成品销售工作，为明年扩产上量做好前期销售准备工作。

通过股权持股交叉安排，绑定行业内顶尖人才。

民德电子通过现金支付广芯微电子股权费用，而公司创始人通过二级买入民德电子股票，从而形成交叉持股安排。

以广微集成和广芯微电子为例，创始人谢刚是国内硅基功率半导体器件产业化工作及第三代功率半导体器件的顶尖人才，在 IGBT 和第三代功率半导体器件的科研和产业化方面有丰富的经验，在转让股份时，民德电子支付给谢刚现金，而谢刚通过在二级市场买入民德电子的股票（目前已成为民德前十大股东）绑定了行业内顶尖人才，弥补了民德电子在功率半导体技术方面的短板。

功率半导体产业化加速推进，有望打造公司第二增长曲线。

公司功率半导体产业化加速推进主要体现在两个方面：

第一，从硅片到晶圆制造产能超预期释放，产品加速推向市场：

根据公司公告，①晶睿电子原规划产能为 2022 年底 100 万片/年，当前已达到 240 万片/年（年化）；

②广芯微电子的晶圆制造产线原计划 2024 年 Q1 通线，当前公司争取 2023 年 Q1 通线，2023 年底达产；

③广微集成 2020 年净利润就已经转正，核心产品 MFER 销售数量迅速增加。

第二，碳化硅功率器件产业化稳步推进。

①2021 年公司募投碳化硅功率器件项目，规划到 2027 年形成 6 英寸碳化硅功率器件产能 3.6 万片/年。

目前，广微集成已与方正微电子就碳化硅工艺平台进行了初步验证，经过两年时间的验证，已形成了两款稳定、可量产的 1200V（分别为 2A 和 10A 规格）碳化硅肖特基二极管器件产品，该等产品处于小批量投产阶段，试产规模约 200 片，其中 1200V/10A 规格的产品已交由终端用户进行终端验证，验证时间已超过 3 个月，不存在异常反馈；

②晶睿电子已在着手准备 SiC 外延片的生产工作；

③广芯微电子从海外采购的 SiC 功率器件生产设备陆续运抵丽水仓库，计划明年会实现 SiC 功率器件产品的量产；

④芯微泰克 2023 年投产后，也将开展 SiC 器件背道减薄代工业务，目前已有多家意向储备客户。

风险因素

1. 竞争压力增大或引致条码识别业务毛利率下降。

目前，二维码识读设备市场的品牌集中度较高，主要竞争对手包括讯宝科技、霍尼韦尔和得利捷等，上述企业占据了二维码识读设备领域较大的市场份额，作为这一领域的新兴企业，公司将面临较大的竞争压力。

2017 年以来，公司信息识别产品毛利率一直维持在较高水平（40%+），未来公司为应对市场竞争，可能降低产品销售价格——若成本不能同步下降，将导致毛利率下降；

2. 技术演变引起条码设备被替代。

随着自动识别技术的进步，不排除未来出现对条码技术产生较大冲击的新技术的可能，届时若公司无法及时研发新技术、新产品并相应调整产品线，则存在经营前景受到较大冲击的可能；

3. 若功率半导体核心人才流失，会对公司经营产生重大影响。

功率半导体属于高度知识密集型领域，公司功率半导体业务的核心团队具有较强的技术实力和深厚的产业背景，并通过自主研发取得了关于功率半导体产品的一系列核心技术。但这些核心技术的保有和持续创新在很大程度上依赖于核心技术人员。

未来，若发生核心技术失密或核心技术人员大量流失的情况，可能会对公司产品的开发、设计、生产以及本次募集资金投资项目的实施等方面产生不利影响；

4. 国际贸易冲突、地缘政治增添行业发展的不确定性。

功率半导体作为电力电子装置的核心器件，一直受到各个国家和地区的广泛重视。近年来，国际贸易冲突不断加剧、地缘政治错综复杂，给全球商业环境带来了一定的不确定性。如果未来国际商业环境出现重大不利变化，半导体市场可能出现供需失衡、价格波动、进出口限制等情况，并对国内功率半导体产业产生一定的传导效应，进而对公司的生产经营产生不利影响；

5. 存在一定的商誉减值风险。

公司通过增资及收购泰博迅睿、广微集成及君安技术等，形成了一定商誉。前期虽已计提了部分商誉减值，但截至 2022 年三季度，公司仍有商誉1.15 亿元。若所收购企业未来经营进一步发生波动、业绩不达预期，公司商誉存在进一步计提减值损失的风险，并对其总体经营业绩产生不利影响。

盈利预测及估值

盈利预测：功率半导体接棒条码识别，打造第二增长曲线

功率半导体接棒条码识别，公司第二增长动力充足。

对于条码识别业务，伴随影像扫描技术开始逐步实现对激光扫描技术的替代，以及物联网纵深发展，对条码识读设备的需求不断增加，作为拥有完整覆盖软硬件产品矩阵、优异供应链整合能力的民企，公司将望充分享受行业发展前景。

我们预计，未来这块将保持稳健增长，且条码识别业务作为基本盘，将持续为功率半导体业务造血。同时，公司立足 smart IDM 模式，绑定业内顶尖人才，打通了功率半导体产业链上下游协同。

当前，功率半导体产业化推进顺利，考虑到行业前景广阔（尤其是第三代功率半导体），未来随着功率半导体产能释放、12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 逐步推向市场（当前已量产）以及碳化硅功率器件的研发和产业化等募投项目产能释放，第二增长曲线终将显现。

综合考虑公司募投项目产能的释放节奏等，预计 2022-2024 年公司营收分别为 5.83、12.06、21.57 亿元，对应同比增速分别为 6.87%、106.53%和 78.91%。

盈利能力方面，未来几年，公司毛利率或明显提升。

分产品来看，受益于产品矩阵完善、供应链整合能力优异等，上市以来，公司信息识别产品的毛利率一直维持在较高水平，考虑到公司作为国内条码识别竞争优势明显的企业，我们预计，该领域毛利率未来维持稳定。

功率半导体来看，随着广芯微电子产能释放（从出售裸片到转向以出售成品为主）、新产品市场逐步开拓（12 英寸晶圆代工厂开发的 SGT-MOSFET 等）等，未来几年，公司毛利率或逐步提升——考虑到该业务营收占总体营收会迅速抬升，将望带动公司整体毛利率明显上升。电子元器件产品主要是分销业务，随着新能源动力和储能电池分销业务持续开拓，产品单价逐步提升，我们预计，该业务毛利率或将维持平稳。

综上，未来几年，公 司毛利率或明显提升。预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 26.05%、31.74%和 36.39%，净利润分别为 0.82、1.84 和 3.97 亿元，对应同比增速分别为 7.44%、125.30%和 115.43%。

估值：功率半导体稳步推进，有助抬升公司估值中枢

我们采用分部估值法估值：对于条码识别业务，我们选取 A 股的新大陆，海外的霍尼韦尔、斑马技术、得利捷、康耐视作为可比公司。

考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 17.4X，我们给予公司条码识别业务 2023 年 PE 15X，我们预计，公司该业务 2023 年净利润约 0.53 亿元，对应市值约 8 亿元。

对于电子元器件分销业务，我们选取润欣科技、深圳华强、神州数码作为可比公司。

考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 10.9X（Choice 一致预期），我们给予公司电子元器 件分销业务 2023 年 PE 10X，我们预计，公司该业务 2023 年净利润约 0.25 亿元，对应 市值约 3 亿元。

对于公司功率半导体业务，分三项：

1）非第三代功率半导体，我们选取 A 股华润微、新洁能、士兰微、扬杰科技作为可比公司。考虑到 2023 年可比公司平均 PE 约为 23.9X（Choice 一致预期），我们给予公司该项业务 2023 年 PE 25X；

2）晶睿电子、广芯微电子等参股公司的股权价值，按照最新的一级市场估值测算（2022 年，晶睿电子和广芯微电子最新一轮投前估值分别为 15 亿元和 4.3 亿元，公司分别持股 25.89%和 40.38%；7 月，公司增资芯微泰克 1 亿元，持股 33.33%），预计三家公司合计折合上市公司市值约 7 亿元；

3）对于募投项目碳化硅功率器件，给予 2027 年 12X 的市销率（参照国内宽禁带(第三代)半导体碳化硅衬底材料代表性公司天岳先进和中瓷电子，天岳先进上市以来平均市销率超过 60X，中瓷电子 2020 年年初以来平均市销率超过 13X，考虑公司产能释放有一定不确定性，给予一定估值折价），预计 2027 年公司该部分业务对应市值有望超过 70 亿元，假设折现率为 14%（8%的股权机会成本+6%的风险溢价），对应当前合理市值约 38 亿元。

综上，我们给予公司 2023 年合理市值约 81 亿元，对应目标价 52 元。

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