逐步回归分析（中诚信闫衍:货币政策将逐步回归常态）

澎湃新闻记者 蒋梦莹

回首2020年，在新冠疫情冲击下，中国经济经历了深度下滑、快速反弹和逐步修复与恢复增长的过程。在疫后的经济修复过程中，宽货币、宽信用的稳增长政策发挥了重要作用，但这也导致宏观杠杆率阶段性抬升。

1月29日，在中国人民大学国发院与中诚信国际研究院联合主办的“共话2021债券市场线上论坛”上，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长兼总裁闫衍总结了本轮加杠杆呈现出的三个特点：

一是加杠杆节奏快，但持续时间相对较短，杠杆增幅逐季趋缓。由于疫情对中国经济的冲击具有突发性，在新冠肺炎疫情发生后，中国迅速采取一系列应对措施。据中诚信国际测算，2020年一季度宏观杠杆率大幅攀升8.9个百分点达到283.3%，单季攀升幅度超过2019年全年。二季度政策出现边际调整，宏观杠杆率增加6.8个百分点，较一季度增幅回落2.1个百分点。三季度和四季度，随着政策进一步向常态化回归，宏观杠杆率增幅进一步回落，分别增加5.7和3.7个百分点。全年宏观杠杆率增幅达到25.1个百分点，较2019年增幅提升16.8个百分点。

二是非金融企业部门依然是加杠杆的主力，政府部门加杠杆明显。根据中诚信国际的测算，全年非金融企业部门杠杆率攀升10.4个百分点，在全年总杠杆率增幅中占比达到41%，依旧是加杠杆的主力。与此同时，2020年以来在积极财政政策加力提效的背景下，政府赤字扩大、新增专项债额度提升、1万亿元特别国债发行的财政政策“三支箭”落地，使得政府部门杠杆率明显攀升，全年增幅达到7.5个百分点，超过2019年的攀升幅度。

三是对冲疫情政策缓释的信用风险或在2021年加速释放，但债市违约风险仍然总体可控。本轮信用扩张一定程度上加剧了微观主体债务的脆弱性，提升企业资产负债水平。与此同时，2020年经济同比增长2.3%与常态的经济增长存在3.5个百分点的缺口，叠加2021年整体社融增速或有所趋缓，信用环境有所收紧。在这“两个缺口”的背景下，发行人通过展期等方式阶段性缓释的违约风险或将于2021年加快释放。但考虑到当前债券市场大部分发行人信用资质优良，仍具有较强的抗风险能力，同时在监管严厉打击逃废债等举措下，违约发行人仍主要为信用基本面实质恶化、偿债能力不足的尾部主体，债券市场违约风险总体仍然可控。

闫衍表示，回顾2008年金融危机以来，在中国经济波动增长的过程中，为了稳定经济增长，中国曾多次采取信用扩张策略。从2016年下半年开始，随着宏观政策重心转向防风险，2017年以来实际上转向了结构性去杠杆、稳杠杆。但随着2020年新冠疫情冲击，全球量化宽松应对疫情冲击，中国宏观政策加大了逆周期调节力度，宏观杠杆率阶段性抬升，开启了金融危机以来的新一轮加杠杆周期。

闫衍总结称，本轮加杠杆对于经济修复和缓释信用风险均发挥了重要的作用。但宏观杠杆率的快速提升，也带来了潜在风险，包括股市、一线城市的房价快速上升已经引起市场及监管关注。

责任编辑：郑景昕

校对：张亮亮